Nelle ultime settimane, Brendan Foody, co-fondatore della piattaforma AI Mercor, valutata 10 miliardi di dollari, ha acceso un dibattito sul sistema di dual-pricing adottato da alcuni venture capitalist. Foody ha denunciato pubblicamente Sequoia, affermando di aver osservato in sei mesi numerosi casi in cui la società investiva in due tranche distinte: una a una valutazione inferiore e una successiva a un prezzo significativamente più alto. Questa pratica, ha sottolineato, porta a far credere che l'investimento sia avvenuto unicamente alla valutazione maggiore.
Questo modello di valutazione bifasicanon rappresenta un mero dettaglio finanziario, bensì una strategia mirata a pubblicizzare un valore d’impresa imponente. La maggior parte del capitale viene in realtà investita a un prezzo significativamente inferiore, creando così l'illusione di un successo netto e mascherando una realtà economica più complessa.
Meccanica del dual-pricing: tra hype e realtà economica
Questa tecnica implica che il lead investor impegna la maggior parte del capitale a una valutazione preferenziale, mentre una porzione minore viene investita a un prezzo molto più alto, costruendo così una valorizzazione di effetto da comunicato stampa. Un caso emblematico è quello della startup IT Serval, che ha annunciato un Series B da 75 milioni di dollari con una valutazione di 1 miliardo.
Tuttavia, Sequoia è entrata in una tranche che valutava la società a soli 400 milioni di dollari, meno della metà della cifra ostentata.
Prospettive legali e di mercato
Shaun Maguire di Sequoia ha difeso la pratica, sostenendo che essa risponde alla realtà competitiva del mercato. Spesso, ha spiegato, altri investitori sono disposti a pagare un premio e Sequoia preferisce separare il suo ruolo di partner aziendale dal capitale investito. Maguire ha minimizzato la connotazione negativa, invitando chiunque avesse riscontri reali a condividerli.
In contesti dove la trasparenza dovrebbe essere un valore fondamentale, questa tecnica solleva importanti interrogativi: quali informazioni vengono fornite a dipendenti, angel investor o potenziali collaboratori?
A questi attori, a differenza di quanto accade per le stock option con la valutazione 409A – che tende sistematicamente a essere bassa per ragioni fiscali – manca un valutatore indipendente.
Analisi del fenomeno: un trend strutturale
La pratica viene descritta come un “two-step”, in cui il lead investor investe a una determinata valutazione e, pochi giorni o settimane dopo, nuovi fondi entrano a un prezzo significativamente più alto. Il vantaggio per il lead investor è l'ottenimento di una plusvalenza a libro prima ancora che il round sia ufficialmente chiuso. Si avverte, tuttavia, che questa struttura richiede una trasparenza assoluta, poiché la semplice creazione di valorizzazioni di copertina può trasformarsi in un boomerang durante la due diligence del round successivo.
Si evidenzia che, sebbene il modello generi un notevole buzz mediatico da “unicorno”, il valore reale è quello “blended” – una media ponderata tra i due prezzi – che può risultare molto più basso, a scapito della credibilità futura. Un rischio concreto è che, se la valorizzazione successiva non supera quella di copertina, la startup possa affrontare un down round, con impatti negativi su equity, fiducia e attrattività esterna.
Rischi reputazionali e di mercato
La strategia di dual-pricing può essere interpretata come una forma di financial engineering finalizzata al controllo della narrativa di mercato. L’ancoraggio al valore di copertina, tuttavia, crea una debolezza intrinseca: se non rafforzata da performance reali, tale strategia può trasformarsi in una trappola, generando disillusione tra partner e team interno e scetticismo tra gli investitori futuri.
Si sottolinea che la capacità di distribuire equity allo stesso prezzo a investitori diversi rappresenta un segnale allarmante. Ciò indica che la valutazione viene utilizzata più come strumento di comunicazione – un asset di marketing – che come misura del valore reale dell'azienda.
Impatti per dipendenti e angel investor
L’adozione del dual-pricing ha conseguenze concrete. I dipendenti, che ricevono stock option calcolate in base alla valutazione 409A, potrebbero non essere consapevoli del valore effettivo dell’azienda se ignari dell'esistenza della tranche a bassa valutazione. Per gli angel investor, in assenza di un valutatore terzo indipendente, il rischio è ancora maggiore: essi investono basandosi sulla fiducia riposta nel founder e spesso su cifre di cui non hanno una conferma oggettiva.
In definitiva, se la valorizzazione di copertina rappresenta un potente asset comunicativo, non può e non deve rimanere un vincolo per i futuri round di finanziamento, né trasformarsi in un’arma a doppio taglio per la reputazione della startup.
Il caso Mercor-Sequoia conferma un trend strutturale nel panorama AI-VC: in un mercato ipereccitato, la linea tra «valore» e «narrativa» si è assottigliata. Il rischio più grande, tuttavia, è che la narrativa superi la realtà economica, compromettendo la sostenibilità a lungo termine delle imprese emergenti.
